□本报记者任晓
中国人民银行调查统计司司长盛松成领衔的课题组2月23日在本报发表《我国加快资本账户开放条件基本成熟》研究报告，受到国内外的广泛关注和热烈反响。时隔一个多月，经国务院批准，中国证监会、中国人民银行及国家外汇管理局决定新增QFII(合格境外投资者)投资额度500亿美元，总投资额度达800亿美元，新增RQFII(人民币合格境外投资者)投资额度500亿元人民币。4月14日，中国人民银行宣布扩大外汇市场人民币兑美元汇率浮动幅度至1%。今天，本报发表盛松成领衔的课题组的最新研究成果《协调推进利率、汇率改革和资本账户开放》。盛松成认为，利率、汇率改革和资本账户开放并不是简单的先后关系，而是循序渐进、协调推进的关系。我们应抓住有利时机，积极推进资本账户基本开放，同时进一步推进利率市场化和汇率形成机制改革。具体的改革开放措施应该成熟一项，推进一项。
不可能三角理论和利率平价理论有一定局限性
中国证券报：从理论层面看，我们应如何认识协调推进利率、汇率改革和资本账户开放？
盛松成：有一种观点认为，在完成利率市场化和汇率形成机制改革前开放资本账户，就会遭受外部冲击，形成巨大风险。这种观点被称之为“先内后外”的改革次序论，其理论基础是不可能三角理论和利率平价理论等。事实上，不可能三角理论和利率平价理论有一定局限性，并不完全适合中国目前的实际情况。
不可能三角理论是指，固定汇率、资本自由流动和货币政策有效性三者只能选其二。这一理论至少有三个方面的局限性。一是没有充分考虑大国经济规模大，其货币政策能对其他国家的政策选择产生较大影响。二是不可能三角中的“三角”分别为资本完全自由流动(或完全管制)、固定汇率制(或浮动汇率制)和货币政策有效(或无效)。然而，这些绝对状态并非常态。现实情况往往是资本不完全自由流动或不完全管制，汇率也并非完全固定或完全浮动，也就是存在着中间状态。三是未考虑宏观审慎管理措施也能有效缓解三角冲突。
利率平价理论是指，经风险调整后，国内外利差应等于汇差(本币远期汇率升、贴水数)，套利的收益刚好弥补套汇的损失。就像不可能三角理论一样，利率平价理论也有局限性。首先，大国国内资金一般远远多于套利资金，套利资金难以决定大国的利率和汇率以及它们的变动。大国的利率水平及其变化主要决定于其国内的经济金融环境。其次，有效市场理论是利率平价理论的基石，但市场并不像某些人宣称的那样有效。再次，利率平价理论假定市场只有一种金融资产，或者各种金融资产之间可以相互替代，因此市场只有一种利率。这也不符合实际情况。国际经验证明，一国利率形成或者汇率形成并不完全是由套利资金决定的，尤其是大国的利率或汇率主要不是由套利资金决定的。
利率、汇率改革和资本账户开放没有固定的先后顺序
中国证券报：各国的利率、汇率改革和资本账户开放是否有固定的先后顺序？
盛松成：没有。首先看美国成功的例子。美国采用“先外后内”改革次序，依次实行本币国际化、放松资本管制、汇率自由化和利率市场化。二次世界大战后，美国凭借布雷顿森林体系和马歇尔计划，奠定了美元世界中心货币地位。在布雷顿森林体系解体后(1974年)，美国废除了一系列资本管制措施，开放资本账户。1978年，美国接受国际货币基金组织条款，实行浮动汇率制度。1980年，美国开始利率市场化改革，废除《Q条例》，但直到80年代中期才真正实现利率市场化。
接着看日本失败的教训。1971年，史密森协议要求日元兑美元汇率波幅由1%扩大至2.5%，标志日元汇率“无海图航海”时代开始。日元利率市场化开始时间较早，但持续时间较长。1977年，日本实现国债利率市场化。1979年引入可转让存单，渐进实现存款利率市场化。1994年完全取消利率管制。上世纪90年代前后才基本实现资本账户开放。尽管日本遵循“先内后外”改革模式，但由于改革时间过长，也未把握好改革力度与节奏，日本失去经济结构调整的大好机会，最终“失去二十年”。
再对比英国和德国的情况，可见，改革次序大致相同，结果却可能不同。英德两国分别在1958年和1959年实现英镑和西德马克的可兑换，但之后多次反复，实行资本管制或放松管制。布雷顿森林体系解体后，英德两国在1973年实行浮动汇率制，1979年前后最终完成资本账户开放。有所不同的是，德国在上世纪70年代中期实现了利率市场化，而英国直到1986年才真正实现利率市场化。尽管两国金融改革顺序大体类似，但英国经历多次危机，而德国经济受到危机的冲击较少。
最后观察韩国的改革历程。当年韩国金融改革条件如汇率制度、财政状况以及工业化进程等，与中国目前的情况相似。韩国教训值得我们吸取。韩国1990年至1992年将韩元兑美元日均波幅扩大至0.8%，1993至1995年先贷款后存款、先长期后短期实现利率市场化，但对资本管制问题非常谨慎，资本管制程度较高。尽管韩国遵循“先内后外”的改革次序，1997年亚洲金融危机依然重创了韩国经济。
（责任编辑：马常艳）
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